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酷經濟／人民幣維穩不靠NDF，靠CNH
2016-01-22 02:16 聯合報 林建甫
新春伊始，國際金融市場就充滿山雨欲來風滿樓氣氛。包括歐美先進國家及新興市場股市，全部出現崩跌走勢。一個重大的原因，是大陸股匯雙殺，引發外界擔憂國際資金若加速撤離新興市場，可能再次引發新一輪金融風暴。
這樣的擔憂，不是沒有道理。回顧一九九七年亞洲金融風暴，起因也是因為亞洲地區的泰國、馬來西亞的貶值及經濟情勢惡化，逼使資金大舉外逃，造成嚴重危機。當時經濟基本面仍佳的台灣，也遭池魚之殃，為應付變局，我央行採取的作法是關閉國內法人承作無本金交割遠期外匯（Non-Delivery Forward，ＮＤＦ），用來阻斷國際投機客放空台幣路徑，並進一步穩助新台幣匯率走勢。
一般而言，遠期外匯（Delivery Forward，ＤＦ）對於匯率走勢，普遍具有助漲助跌特性。尤其是當匯率走勢出現一面倒的預期看法時，更會加劇遠期外匯市場供需失衡，進而對即期外匯市場形成助漲助跌壓力。相較於一般的ＤＦ，由於ＮＤＦ不須以本金交割，也不用提供實質交易文件，套利性質高於避險需求，且易受市場預期心理影響，使得助漲助跌特性更加鮮明，影響效應也更為強烈。因此我央行認為關閉新台幣ＮＤＦ市場，是可行政策。
不過，相較於台灣情況，人民幣ＮＤＦ市場自一九九六年於香港及新加坡建立後，隨著人民幣國際化推動，境外人民幣資金池快速累積下，目前已漸式微。在香港，重要性更被離岸人民幣市場（ＣＮＨ）取代。二○○九年高峰期，人民幣ＮＤＦ市場每日成交量一度高達百億美元以上，到去年，每日成交量不到十億美元。因此，關閉人民幣ＮＤＦ市場對人民幣維穩效應，可能不大。要維穩，或許只能透過對ＣＮＨ的干預舉動。
根據人民銀行發布的《二○一五年人民幣國際化報告》，二○一四年香港、新加坡及倫敦等主要離岸人民幣市場，ＣＮＨ日均交易量高達二千三百億美元以上，足足是境內人民幣市場（ＣＮＹ）日均交易量五百五十億美元的四倍。顯然地，相較於ＣＮＹ的可控性及弱市場性，ＣＮＨ或許才能反映人民幣的真正價值，也是外界看待人民幣走勢的一個重要指標。
因此，中國大陸想要消除人民幣貶值預期，勢必得藉干預ＣＮＨ市場，持續拋售美元資產，大力買進人民幣，來阻緩人民幣貶勢。
只是這樣做法，相對應地也會耗損龐大的外匯儲備，無形中將弱化中國大陸平衡國際收支及抵禦金融危機能力。但這恐怕是不得不付出的代價。
