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葉銀華／反併購手段 好嗎？
2017-11-24 23:57 聯合報 葉銀華（交通大學財務金融研究所教授）
美國晶片大廠高通（Qualcomm）董事會已正式拒絕博通（Broadcom）的1,030億美元併購提案。圖為高通大樓。路透資料照
全球ＩＣ設計大廠博通提議收購高通，連競爭對手聯發科董事長都指出產業整併是趨勢，但高通董事會以價格太低而決議不接受。
合併與收購是企業成長的重大策略，但很多情況反而帶來風險，造成股東損失與員工的工作不穩定。支持併購的原因是企業結合產生的綜效，以及讓願意付高價者經營公司與「做不好就換人」的懲戒功能。但被收購公司（目標公司）往往會指併購者出價低，甚至認為併購後會大幅裁員；因而在雙方非合意狀況下，目標公司會採取反併購手段。
如何以公司治理的角度，來評論反併購？在台灣有二件纏鬥十年以上的併購案；首先，今年一月國巨集團旗下的凱美電機公開收購大毅科技，希望產業整併對抗紅色供應鏈。而大毅董事會以轉讓給員工為由實施庫藏股，此訊息一出，大毅股價連續上漲 (最高至廿七點五元），超過凱美所提的收購價 (廿四點七六元），導致投資人惜售，而使公開收購失敗，大毅股價應聲大跌。此案是否有影響證券市場交易秩序與傷害股東權益，檢方正在調查中。
國巨集團在二○○七年也積極買進大毅股權達四成多，而大毅公司派掌握五成多股權，利用當時公司法給予的空間，修改公司章程在董事選舉採全額連記法，而使公司派當選「所有」董事、監察人席位，被稱為贏家全拿。有鑑於贏家全拿可能使公司派免於被監督，經濟部於二○一一年修改公司法，要求董事選舉只能採取累積投票制，讓外部股東比較有可能依其持股比例，當選董事席位。
其次，台新金二○○五年參股彰化銀，原本有依約定取得過半董事席位，但自二○一四年董事會改選，彰化銀的兩大股東，台新金與財政部公股，訴諸於委託書爭奪；最近二屆改選，皆由財政部與其他公股取得彰化銀過半董事席位。而且自二○一四年起，兩大股東對簿公堂，台新金訴求財政部應遵守之前彰銀增資時的承諾，讓台新金擁有過半董事席位。最近一次法院判決似乎有利於台新金，但財政部提起上訴；同時，相關訴訟也蔓延到海外。
上述二案對併購、目標公司的價值與長期發展而言，並非善事；但去年日月光併購矽品，從對抗到合作，可做為參考。日月光發動二次公開收購矽品，第一次成功，擁有約廿四％股權，第二次公開收購股權累計已達須向公平會申請結合許可，而公平會在收購期限屆滿時未做出准駁，而告失敗。
矽品董事會所採取的反併購手段，從一開始引進鴻海，兩家公司增資以股換股，希望稀釋日月光持有矽品的股權比例，但因換股價格不理想，矽品股東會並未通過。之後，矽品原擬增資，引進大陸紫光集團參股，雖參股價格較高，但是政府通過的可行性並不高。接著，在公平會審查結合案，兩造在媒體、立法院著墨甚深。最後日月光與矽品共組產業控股公司，矽品股東將股票以高價賣給控股公司，而且矽品管理團隊、員工全留任，而薪資制度、勞動條件維持現狀。
綜合而言，我們希望併購者是追求自己股東的長期價值；而目標公司董事會應站在利害關係人角度，特別是股東、員工，評估此併購案是否可增加或維持他們的權益。以上就是公司治理的思維：以利害關係人為念！
（作者為交通大學財務金融研究所教授）
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