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葉銀華／樂陞收購案 股市的亂象
2016-09-24 03:53 聯合報 葉銀華（交通大學財務金融研究所教授）
日商百尺竿頭公開收購樂陞股票毀約案，已經過了三周，樂陞股價被下殺至四十元，遠低於原本收購價的一二八元！此案顯示台灣股市出現二個亂象：為何對於公開收購者之毀約，證券交易法沒有直接罰則？為何此案炒作股票、內線交易如此痕跡鑿鑿？
何謂公開收購（tender offer）？是指股權收購方不透過股票市場，而直接對目標公司所有股東發出股票購買要約，此要約是預計在五十日內收購目標公司廿％以上股權。
由於公開收購方在短時間要取得目標公司多數股權，因此通常會出高價，例如：比宣告前市價高出廿、卅％是稀鬆平常的事，因此投資人自然樂意將股票賣給收購方。然而一旦收購方一延再延，最後不履行付款，股價自然大跌，投資人改由股市賣出，沒有人要買或者股價將持續跌停板，導致投資人損失慘重！
樂陞案最大的問題，是主管機關無法依證券交易法直接對毀約的日商百尺竿頭嚴懲；而且，在公開收購相關辦法亦未要求公開收購人有預繳保證金或履約保證的制度。
但是，如果投資人從台灣證券交易所或櫃檯買賣中心買賣上市、上櫃公司股票，一旦違約未交割，足以影響市場秩序者（證券交易法第一五五條），處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新台幣一千萬元以上二億元以下罰金。
一般股市交易違約交割有如此重的罰則，而公開收購毀約卻沒有，可見目前公開收購相關法規有不平衡與未有直接罰則，明顯有漏洞。
樂陞收購案最惡質之處是炒作股票、內線交易如此痕跡鑿鑿！樂陞股價在日商百尺竿頭宣布公開收購前，股價就從五月中旬的八十元，上漲至宣布前的一○五元，到了延長公開收購期間樂陞股價開始鬆動，八月中旬從一○七元大幅下跌至七十元；並且七月下旬，樂陞融券張數從兩千張大幅增加至一萬兩千餘張。
更值得注意的是，在二○一六年三月樂陞連續發行三檔可轉換公司債，在四到六月有大量轉成股票，而後因公開收購消息出售股票者，將可獲利。另外，是否有人事前知道公開收購會毀約，因此在七月底到八月大量放空股票？
目前改革的方向，是要求目標公司的審議委員會、收付股票款項的金融機構，負起審查或確保公開收購方履約的責任，但我認為這是做不到的事情。再者，強化公開收購資金來源的揭露，且需提出相關證明文件資料，這也是無法確保公開收購方之履約。
因此，倘若主管機關只做上述改革，則投資人以後參與公開收購的應賣，仍然要承擔公開收購方毀約之股價重挫的風險。若要杜絕此風險，可思考下述兩個意見擇一，第一是修改公開收購辦法，加入收購方要提供保證金或付款履約之「有法律責任的保證文件」。第二是修改證券交易法第一五五條加入公開收購違約交割，足以影響市場秩序者，負有該條的刑事與罰金的責任，而與在股市交易的責任有衡平性。
至於炒作、內線交易之情事，值得檢調深究！調查對象，不應只是日商百尺竿頭，還要包括樂陞內部人與相關境內外戶頭。
（作者為交通大學財務金融研究所教授）
