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葉銀華／SPAC上市：青蛙會變王子？

2022-04-06 05:19 　聯合報 / 　　葉銀華（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）

Gogoro於美國時間5日正式在紐約掛牌，代號為GGR。圖為gogoro創辦人陸學森。（本報系資料庫）

台灣的 Gogoro 四月五日以特殊目的收購公司模式（SPAC，簡稱 S 公司）到美國那斯達克股票市場借殼上市，但美國證券主管機關卻於三月公布一系列強化對 S 公司之強化監管的新規定。

什麼是 S 公司模式？其本身並沒有營運業務的公司，其唯一目的是上市募集資金後，在一定期間內若有完成併購未上市公司，則會再進行反向併購，讓此未上市公司獲得上市的殼，繼續掛牌交易；此未上市公司可說是借Ｓ公司的殼上市。一旦沒有在一定期間內完成併購，通常是二到三年，則 S 公司需進行清算程序，把錢退還給投資人。

S 公司不像傳統新上市公司有實際營運業務，其可說是現金的殼公司，在上市時只會提到併購的方向或專注的產業，而投資人參與認股則是相信該公司的併購眼光，期待賺到報酬。再者，此一模式有助於新創企業在時間壓力下籌到目標資金，自然受到新創企業的青睞。

S 公司早在一九九○年代就在美國股市出現，最明顯的成長是二○二○年因新冠肺炎的襲擊，美國聯準會迅速降息到接近零的水平，並巨幅重啟量化寬鬆政策所致；同時，S 公司也得到專業投資機構與產業名人參與，使其更受注目。因 S 公司而增加新上市公司家數、融資金額有直逼傳統新上市管道之勢。

亞洲的 S 公司制度的發展，韓國可說是拔得頭籌！韓國自二○一○年開始啟動，自二○一四年開始有一些成效，當年度有廿六家，之後每年介於十二到四十五家。進一步，從二○一五年至二○二一年有完成合併上市企業家數則介於十至廿一家，共有約一百家。除此之外，馬來西亞雖然自二○一一年引進，但發展遲緩。而新加坡於去年九月引進 S 公司制度，今年一月迎來三檔上市案；香港則於今年初引進，二月有第一檔上市案。

然而，近年來在美國也有反省 S 公司制度，特別是資訊揭露與投資人所有隱含承擔之總成本的透明化。美國較早期的研究，以「青蛙不會變王子」來形容 S 公司完成併購上市之公司的績效表現，比傳統管道上市公司明顯差很多；透過 S 公司管道上市的公司傾向是高槓桿、高風險公司。

近來的研究得到比較混合的結果，重點是在 S 公司發起人與管理團隊的經驗、品質與能力。然而該研究著重指出 S 公司有強化監理的必要，其發現完成合併對一般投資人原始投資金額的稀釋比率可能達到四到六成！後來稀釋比率有下降，但仍然相當明顯。因此改革重點在發起人與管理團隊薪酬、發起人可行使之特別認股或轉換權的影響幅度、以及完成合併上市對一般投資人可能的稀釋幅度的揭露。

如果有一家公司在上市時，陳述其上市目的是要募集資金併購私人公司，除此之外並無其他業務，政府要同意這類公司在台灣股票市場掛牌？外國的制度不一定要移植台灣，但台灣主管機關對 S 公司制度可採開放態度，亦即要透徹了解國際實行經驗，採取重要的修正措施，除了強化上述資訊透明外，還可強化發起人與管理團隊資格的要求，以及思考 S 公司在上市籌資時，只限專業投資人參與。