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葉銀華／日銀殖利率曲線控制恐再放寬
2022-12-31 03:12 聯合報／ 葉銀華（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）
十二月下旬，日本銀行（日銀）出乎意料宣布放寬「殖利率曲線控制」。圖／聯合報系資料照片
國人喜歡到日本旅遊及投資，自然關心日圓匯率，而日圓匯率受下面事件影響。十二月下旬，日本銀行（日銀）出乎意料宣布放寬「殖利率曲線控制」（YCC）政策，即十年期公債殖利率控制由 ○.二五％ 擴大至 ○.五％，同時明年第一季日本公債購買規模，由每月七.三兆日圓提高至九兆日圓，並每天以○.五％固定利率持續購買十年期政府公債（此為 YCC 政策操作），希望降低 YCC 控制區間放寬衝擊。即便如此，決策公布後，當日令全球金融市場震盪，日圓升值、日債殖利率彈升、美元回落，並拖累全球主要股市。
黑田東彥上任日銀總裁以來，致力推升日本通膨升至二％，民國一○五年（二○一六年）二月推出負利率政策效果不彰後，隨即在該年七月再度擴大貨幣寬鬆規模，並接著推 YCC 政策。YCC 作用在更直接壓低長天期債券利率，推動信貸與經濟，而不是透過短債間接影響長債利率，因此效果更直接。相較 QE 重視購債數量，YCC 偏重價格目標控制、目標性更強。
隨著政策持續，日銀持有公債不斷增加，今年第三季持有占比達五○.三％，十年期公債甚至超過六十％。金融商品需求大幅集中單一者情況下，流動性逐漸下滑，今年十月發生十年期公債次級市場連續四天無成交量。主因是今年美國聯準會大幅升息，日銀卻維持寬鬆貨幣政策，使日圓匯率失去自主性，受聯準會政策影響單向大幅貶值。在美日利差加大、日債流動性下滑過程中，市場對日銀是否有能力維持 YCC 區間失去信心，開始頻繁挑戰其底線，使日銀不得不思考調整政策。促使日銀下決心的另一個原因，是日圓大幅貶值與不樂見的通膨走高。
YCC 區間會否再度擴張？元大寶華綜合經濟研究院評估，YCC 再度放寬區間壓力仍然存在，而調整時間取決於市場對日銀信心能否恢復，及市場對聯準會升降息路徑預期。日銀面臨的困境並沒有因此次 YCC 放寬而改善，市場更像是勝利者的敵退我進。目前殖利率曲線扭曲情況仍在，即便稍有改善，但殖利率曲線在十年期殖利率凹陷情況仍在，而五年期以上曲線近乎水平上移。再者，十年期日圓互換利率升至○.七九％，明顯高於十年債殖利率區間上限的○.五％，表明市場持續押注日銀還會被迫調整政策。在市場持續和日銀做對下，日銀要維持區間控制必須再提高購債數量，導致日債流動性枯竭問題必再度出現。最終，恐將再擴大 YCC 至○.七五％。
綜上，日銀並沒有要調整寬鬆貨幣政策意圖，本次 YCC 區間放寬主要是受迫債市流動性枯竭、殖利率曲線扭曲、進口物價飆升等因素。展望未來，當前日銀被迫調整壓力仍大，後續視日銀能否重塑可信度，以及美國升降息路徑影響。即便如此，在黑田東彥民國一一二年（二○二三年）四月卸任前，應不至於再度調整 YCC 區間，但如前述困境持續，四月後再度放寬機率將大幅提高，屆時日圓將有升值的趨力。
