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葉銀華／如興之公司治理警訊
2022-08-11 03:24 聯合報／ 葉銀華（作者為陽明交通大學資管與財金系教授，著有「如何避開地雷股」）
如興紡織前董事長陳仕修。(本報資料照片)
七月下旬，上市近廿年的如興，召開記者會宣布公司已陷入重大財務困難；接著，如興被打入全額交割股，倘若事情無轉圜，最快半年後將下市，小股東的血汗錢將付諸東流！如興於民國 66 年(一九七七年)由創辦人陳信宏成立的製衣公司，專營牛仔褲生產，然因經營不善，自民國 97 年(二○○八年)引進陳仕修所控制之偉豪集團，創辦人家族逐漸淡出。如興有哪些「事前」的公司治理警訊？
最大股東持股比率持續下降
陳仕修主要係以偉豪、恒興利豐、興牛一、紫金牛等投資公司，以及其本人與配偶持有如興股份，其控制持股比率在民國 107 年(二○一八年)達到廿五點八四％。四家投資公司，自民國 107 年(二○一八年)起申報轉讓持股，其中紫金牛於民國 109 年(二○二○年)七月出脫全部持股，而恒興利豐於民國 110 年(二○二一年)底至民國 111 年(二○二二年)初頻繁申報轉讓，持有股數從七萬餘張大幅減降至僅剩四千八百張。再者，陳仕修持股比率受到各個年度增資的影響而下降，而且其配偶在之前也有出售持股的現象！綜合而言，陳仕修所控制持股比率從民國 107 年(二○一八年)的高點後逐年下降，至民國 111 年(二○二二年)六月控制持股比率僅剩九點二％。
最大股東股權質押比率過高
最大股東質押比率過高並非公司治理的好徵兆。陳仕修所控偉豪投資自民國 102 年(二○一三年)起將所持如興股份全數質押、陳仕修本人持股質押比率亦曾高達一百％。以陳仕修所控股份而言，自民國 102 年(二○一三年)出現股權質押比率五十一％，爾後的民國 103-106 年(二○一四年至二○一七年)質押比率高達九十九％；雖然民國 107 年(二○一八年)質押比率下降至五十一％，之後仍持續攀升，至民國 110 年(二○二一年)質押比率達七十三％。
鉅額併購並未為公司帶來正效益
陳仕修於民國 103 年(二○一四年)進入董事會與掌控如興後，民國 106 年(二○一七年)七月以一○九億元收購玖地集團，檢視其後續年度的現金流量表可發現，並未產生相應之營業現金流量；甚至民國 107 -109 年(二○一八年至二○二○年)如興之淨現金流量皆為負數，即其現金流出大於現金流入，這是相當大的警訊。而且因該收購案，如興資產負債表有約六十一億元的商譽，商譽減損評估自民國 107 年(二○一八年)起為會計師關鍵查核事項；民國 107、108、110 年(二○一八、二○一九及二○二一年)分別產生商譽減損十一億元、十億元及四點七六億元，甚至令人產生質疑商譽還剩多少？
關係人交易異常
自收購玖地集團後，如興與子公司間、子公司與子公司間（綜合簡稱如興集團）的資金貸與、背書保證餘額持續維持在相當高的金額！民國 106 年(二○一七年)如興集團就有背書保證額度超限情形，雖然如興代子公司發布重訊，將追蹤改善情形，但部分子公司卻是放大上限額度，顯見如興對子公司營運管理有問題。即使自民國 107 年(二○一八年)，如興集團的資金貸與加上背書保證合計還是都超過一三○億元，民國 110 年(二○二一年)約達一八○億。
如同過去的危機股，如興存在三大系列的公司治理警訊，首先是最大股東的持股質押比率過高、且有持續出售的現象，代表最大股東財務槓桿高，以及和公司禍福與共的程度降低。其次，重大投資或併購案不僅沒有正面效益，而且還產生嚴重虧損，這是相關單位需要繼續深究之處。再者，集團的背書保證金額高，不僅低估了公司的負債比率，而且有可能產生令人懷疑之資金挪移的問題。
另外，從民國 108 年(二○一九年)五月到民國 110 年(二○二一年)中有多位高階主管與內稽主管辭職的狀況，上述現場也與過去危機股有類似現象。
