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劉憶如／美債殖利率倒掛 預言景氣衰退？
2019-06-19 00:55 聯合報 劉憶如（作者為香港北威顧問公司董事總經理、台大財務金融系兼任教授）
製造業數據不如預期、長短期美債殖利率出現倒掛，重啟市場對經濟放緩或陷入衰退的擔憂。 （路透）
在所有景氣衰退的預測指標中，美國公債「長短期殖利率倒掛」準確度最高。過去六十多年來，美國發生過十一次景氣衰退（連續兩季經濟負成長），其中有十次都被「殖利率倒掛」預測到；包括上一次民國97年(二○○八年)全球金融海嘯發生前一年，也同樣出現利率倒掛。
正因如此，當利率倒掛自去年底重新登場，並在其後至今半年間以各種不同型態組合屢屢出現時，國際金融市場皆不敢掉以輕心；美國及全球股市也都以重挫反映不安的情緒。
例如去年十二月三日，發生十一年來首度利率倒掛現象：當天美國長天期公債殖利率大幅下跌，導致不但五年期利率低於三年期、同時也低於兩年期利率的結果；也就是所謂的「長短期殖利率倒掛」，美國道瓊指數隨即於次日（十二月四日）以下跌近八百點作收。
其後，在聖誕節前一天，兩年期殖利率也被一年期利率追過，利率倒掛再添一樁；當天（十二月二十四日）道瓊也以下跌六百五十點回應。基本上，去年十二月發生的全球股災，因此與各不同天期利率倒掛有著非常直接的關係。
今年四月至六月間，世貿組織（WTO）、國際貨幣基金（IMF）、亞洲開發銀行（ADB）以及世界銀行（World Bank），紛紛出爐今、明兩年景氣預測報告，全都大幅下修經濟成長預測。值此之際，出現多組利率倒掛現象，也特別引起關注。若再衡量前景不明的美中貿易發展，就的確讓人憂心。
但也值得慶幸的是，雖然利率倒掛預測景氣衰退，但從之前的經驗來看，利率倒掛出現後，並不是馬上就發生景氣衰退，而是平均還會有一年半到兩年左右的「好日子」之後，才出現景氣下滑。因此，如果市場上將利率倒掛作為重要參考指標，採取一些對抗景氣措施，也許可以降低衰退的機率。例如今年以來，全球已有十幾個國家的央行調降利息，貨幣政策全面由緊轉鬆，以及減稅或採積極財政政策等，都是正面迎戰的一些作為。
另外，也有一種說法，認為此次的利率倒掛，可能可以擺脫以往景氣衰退的「魔咒」：因為過去六十年每一次發生利率倒掛，時間點上都是接近經濟成長過熱、或甚至是已出現泡沫現象的階段。因此，為了抑制「不理性的榮景」，央行往往在那當下出手緊縮貨幣，調升利率，短期利率因而上升。但在那同時，由於景氣過熱已近尾聲，市場上對未來的預期通常趨於悲觀；長期利率因此並未跟上短期利率走升的腳步，所以才會出現短期利率超過長期的倒掛現象。也就是說，其實一兩年後發生的景氣衰退，並非源於利率倒掛，而只不過是春夏秋冬正常景氣循環的過程。
對照看來，全球目前並沒有經濟過熱訊號；美國聯準會連續九次的調升利率，雖然導致利率倒掛，但是當然並不是要抑制景氣；而只不過是要脫離長達十年不正常的零利率而已。因此，雖然利率倒掛日益嚴重，期待「這次不一樣」的論點，也有它的道理。整體來說，未來如何發展實難預料；惟利率倒掛究竟是景氣衰退最重要的預測指標，值得追蹤關注。
