名家觀點／美國債市訊號，誰看對了？
2018-12-19 02:27 經濟日報 梁國源（作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、清華大學科管學院榮譽教授）
近日美國公債各期限殖利率曲線愈趨平緩，甚至有部分出現反轉，加以聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）的公開發言，令人產生政策立場調整的臆測，均引發市場對美國經濟恐面臨景氣轉折點的擔憂。
從歷史資料來看，殖利率曲線反轉幾乎是一個領先指標，可預測美國經濟前景將轉趨黯淡。今年12月3日起，5年期對2年期美債殖利率曲線出現民國96年(2007年)以來的首次反轉（即短期債券殖利率高於長期債券殖利率），10年期對2年期美債殖利率的差距也縮小至12.83個基點，亦為民國96年(2007年)以來最低水準。倘若市場關注的10年期對2年期美債殖利率也出現反轉，對市場的衝擊將更大。
部分學院派觀點認為，近期殖利率曲線的變化雖代表經濟衰退風險可能正在上升，但不能就此認定經濟衰退即將到來。首先，觀察當前10年期對2年期、10年期對3個月、6季遠期對3個月即期的債券殖利率差距，殖利率曲線都尚未出現反轉，且對經濟衰退最具預測能力的10年期對3個月殖利率曲線，距離反轉仍差48個基點（12月10日）。
再者，在解讀殖利率曲線反轉時，應該牢記統計學上「有相關性（correlation），不等同必有因果關係（causality）」的觀念。具體地說，殖利率曲線反轉的現象，並未揭示太多經濟衰退的緣由，自然無從論斷兩者的因果關係。而過往殖利率曲線反轉後，經濟衰退便尾隨而來的原因，可能是短期利率上升所反映的貨幣緊縮環境，抑制了經濟成長的腳步；也可能是投資人預期經濟將衰退，遂對無風險資產之稱的長期公債產生強勁需求，壓低長債利率，導致殖利率曲線反轉。
另有一說則是金融海嘯後，聯準會採取非傳統性貨幣政策，長期向市場購債，造成長期債券殖利率偏低，而現階段的升息則拉高短期債券殖利率，才讓殖利率曲線產生反轉。也就是說，部分學者認為殖利率曲線反轉與經濟衰退即將來臨之間，未必有因果關係。
然而，鮑爾似乎又傳達出對美國經濟前景有顧慮的訊息。今年聯準會會議紀錄屢次以「強健」（strong）來形容美國經濟，10月3日鮑爾也表示在超低失業率和溫和物價的環境下，聯準會不需要保持超低利率，要循序漸進地轉向中性利率，且「當前可能距離中性利率還有一段長路」（a long way），釋放升息腳步不變的訊息。
豈料，在11月28日的紐約經濟俱樂部的午餐會上，鮑爾卻指出當前利率雖仍低於歷史平均，但僅是「略低於」（just below）中性利率水準，似暗示升息腳步將趨緩，與一個多月前的說法顯有差異。難怪市場會推測，聯準會貨幣政策立場恐因美國經濟表現不佳而生變，本波升息循環可能見頂，明年可能會暫停升息。
對於殖利率曲線反轉的解讀，是學者分析觀點正確，抑或市場對經濟衰退的敏感度較佳？答案就在未來負面政經變數（如美中貿易戰加劇）出現時，聯準會能否做出適切的政策反應。
若負面政經因素頻仍且影響持續擴大，聯準會竟又政策操作失當時，便可能衝擊美國經濟，坐實了市場的擔憂；反之，若聯準會貨幣政策操作得宜且無太多負面政經因素發生，減稅效應鈍化後的民國108年(2019年)美國經濟雖見下滑，表現不若今年亮麗，卻不至於崩跌到令人難以安枕的地步。
