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葉銀華／分析上市櫃公司 不可忽視的重點
2019-01-15 23:43 聯合報 葉銀華 （交通大學財務金融研究所教授）
大同事件公司派、市場派相爭，造成股價大跌。圖為大同公司台北設計工廠大樓。圖／聯合報系資料照片
分析上市、上櫃公司，除了判斷營運與財務數據之外，還要觀察「誰在治理公司」，亦即要判斷控制股東的良窳！而且，不能只看個別公司，還要將同一控制股東掌握的上市櫃公司一起分析，此為「集團治理」的起點。如果套一句市場流行的話，就是「好的大股東帶你上天堂、壞的大股東讓你住套房」。
從民國96年(二○○七年)初力霸集團崩解後，我以多年的研究成果，持續推廣集團治理的重要性，也點出過去監理的盲點。力霸集團從力霸、嘉食化申請重整開始，蔓延至中華銀行擠兌，以及友聯產險、力華票券、亞太固網的危機，讓整個集團迅速瓦解，可見同一集團的公司出問題，將產生如同「火燒連環船」的效應。
當然台灣還是有一些經營不錯的集團，控制股東持股高，而且不僅使股東有可接受的報酬，也讓政府有稅收，亦照顧員工、債權人的權益。
同一集團的上市櫃公司，不僅有銷貨、進貨之業務往來，還有資金借貸、背書保證的財務關係；更根本的是，除了大股東對旗下上市櫃公司的持股外，還有這些公司上對下或相互的持股，使市場將它們視為一體，而股價之間具有很高的相關性。因此，集團股之間常有母以子貴，或者相互拉抬的聲勢；但是只要有負面事件，集團股價也會持續探底。
因此，在分析上市櫃公司，不能只單看一家公司的年報與相關訊息，而是要將同一控制股東的集團股一起分析，才會體驗公司的本質、業務變化的真相與財務操作的奧妙。我要強調的是，很多的情況，集團股雖屬同一控制股東掌握，但並未編合併報表，存在財務不透明之處。一些大型集團，主要上市公司之會計獲利不錯，但股價卻未相對反應，創辦人一直叫屈，但其實就是反應集團折價的現象。
最近一年多來，大同公司經營權之爭方興未艾，公司派與市場派動作頻頻，成為媒體關注焦點。從市場派董事提名被公司派剔除、相互法律訴訟、陸資介入，到近來集團旗下的華映聲請重整、綠能債務協商，被市場派與部分人士解讀成自導自演、玉石俱焚的反併購措施。同時，大同不斷處分資產，也是市場派紛紛提出質疑之處。
當華映、綠能財務危機爆發後，不僅華映、綠能股價持續下探、所剩無幾之外，債權銀行也面臨放款損失的壓力，員工工作權益也受到某種程度的衝擊。同時，也波及到同集團的尚志及福華電，而大同股價也下跌，要不是有經營權爭奪議題支撐，大同股價有可能有更大的跌幅。
其實大同、華映、綠能等同集團公司，彼此間有交叉持股，大同也幫集團旗下公司背書保證，這些因素使得相關事件愈演愈烈，對金融市場的影響愈來愈複雜化。
本文並未論斷大同事件公司派、市場派的本質與在公司治理的好壞，而是藉由此事件，再度倡議集團治理與分析的重要性。最後令人擔憂的是，受到嚴重影響的外部股東、債權人與員工權益，誰來保障他們？
