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葉銀華／家族企業傳承的新發現
2018-06-26 23:42 聯合報 葉銀華（作者為交通大學財務金融研究所教授）
美麗華家族內鬥浮檯面，凸顯企業接班問題。美麗華戲院停擺，美麗新娛樂股份有限公司董事長黃世杰（右）舉行記者會說明。圖／聯合報系資料照片
傳統觀念認為即使是家族控股的上市公司，當創業者要傳承，仍然傾向選擇家族成員為接班人；而且因傳承事件帶來經營的不穩定，造成公司價值大幅下跌。筆者透過長期研究，發現上述現象在民國91年(二○○二年)之前是存在的，但之後卻逐漸降低了！
我蒐集台灣之家族控股的上市公司，在民國86年至105年(一九九七年至二○一六年)間，有發生董事長更換的樣本。為了使樣本更接近傳承，排除因財務危機、被併購所導致之董事長更換，亦排除短期或過渡安排之多次董事長更換，最後共有四○五個傳承樣本。
家族控股上市公司代表公司存在一個家族(控制家族)，直接間接控制公司超過廿％股權，或控制過半的董事席位。如果新董事長是控制家族成員，稱為家族傳承，若是聘請外部成員擔任，則稱為非家族傳承。
進一步將廿年期間分成民國86至90年(一九九七至二○○一)、民國91至95年(二○○二至二○○六)、民國96至100年(二○○七至二○一一)、民國101至105年(二○一二至二○一六年)等四個期間，董事長傳承給家族成員的比率為六十三％、四十九％、四十七％、四十二％，引發一個有趣的研究議題：為何家族傳承的比率會隨著時間下降？
為了找出原因，筆者進行三篇研究，首先發現台灣在民國91年(二○○二年)、民國96年(二○○七年)進行比較大規模之強化公司治理法規的修正。民國91年(二○○二年)初引進獨立董事制度，先從新上市公司做起，並發布公司治理實務守則。同時，通過投資人保護法與設立保護機構，引進團體訴訟，讓受不法證券事件傷害投資人有免費的求償管道。再者亦強化上市公司內控制度與規範資金貸與、背書保證，特別是針對關係人交易。隔年，大幅放寬外國專業機構投資人的限制，增加市場的監督力量。民國96年(二○○七年)政府修改證券交易法，正式將獨立董事與審計委員會法制化，並逐步推廣至所有上市公司。同時，增加財務報表虛偽或隱匿，以及證券市場不法案件之法律責任。
上述的修法強化台灣之公司治理法規(外部治理品質)，同時也驅使上市公司改善內部治理機制，因而控制股東比較願意選擇非家族成員做為接班人。所以在民國86至90年(一九九七至二○○一年)家族傳承比率最高，而之後隨著時間呈現遞減現象。
其次，筆者發現產業競爭或風險也是重要的影響因素！當上市公司所屬產業越競爭、產業整體風險越大，控制股東面對接班人的選擇，必須以維持或強化公司績效為要，避開公司面臨挑戰而有危機之可能，因此自然會加大接班人選擇的集合，不一定侷限於家族成員，因而降低家族傳承的比率；若這些類型公司選擇非家族成員擔任接班人，傳承後之公司績效會有明顯提升。
在產業越競爭、整體風險越大的環境，如侷限於家族成員為接班人，比較會選到不合適者，也容易被市場發現，因而減損公司價值。進一步發現在樣本期間，隨著時間的經過，發生傳承之公司，它們所屬產業競爭與風險都有增加的現象，因而降低家族傳承的可能性。
更重要的，筆者進一步發現當公司治理法規的改進，促使上市公司強化內部治理機制，以及因應產業競爭與風險環境的變化，改變傳承決策，使得原本傳承期間(以傳承事件前五年期間)之公司股票報酬，由顯著下跌轉成不再下跌，甚或有正報酬的現象。綜合而言，上市公司強化公司治理品質與做好傳承決策，將可提升公司的長期價值。
