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葉銀華／如何提早發現地雷股？
2021-04-27 00:08 聯合報 / 葉銀華（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）
ＫＹ股屢屢傳出財務問題與股價暴跌，引爆股市對地雷股的恐慌。圖／聯合報系資料照片
從去年開始，KY股屢屢傳出財務問題與股價暴跌，引爆股市對地雷股的恐慌，那麼投資人如何提早發現地雷股？財務危機或倒閉公司，稱為地雷股，有的在出事前，其財務狀況已經變差，有的則很難從財務報表看出端倪；但是兩者皆有同樣的特性：在出事前幾年，公司治理問題已經變得越來越嚴重，而且絕大部分是控制股東的誠信出現重大問題所致。
要分析這些地雷股的公司治理問題，最核心的分析對象是掌握經營權的大股東（控制股東），此與股市名言「好的大股東帶你上天堂、壞的大股東帶你住套房」，有著相似的意義；然而留下的疑問是「如何衡量公司治理問題」？控制股東通常是公司的最大股東，而且主導公司的重大決策（擔任董事長或兼總經理）與指派經理人。控制股東的型態，包括：創業者、創業家族或公司管理團隊。如何衡量控制股東的誠信出現問題，亦即衡量公司治理風險是否大幅增加？以及，是否有辦法提早衡量到這些資訊？成為本文探討的議題。
我追蹤廿年來地雷股所顯現出的「事前」公司治理風險徵兆，提出以下的分析架構：
最內圈：控制股東是否與公司禍福與共
確認控制股東為公司治理風險分析的起點，而最核心的議題是衡量控制股東的誠信是否出現問題？我以人性為出發點，探討控制股東與外部股東禍福與共的程度，亦即衡量控制股東直接持股比率是否持續下降或太低？接著，衡量董事會是否趨於家族化與內部化？如果兩者答案皆為「是」，則代表控制股東不願與外部股東禍福與共、但卻牢牢控制公司，這是公司治理中最可怕的現象。
第二圈：公司其他重要人物的信心是否鬆動
由於控制股東擁有公司經營權，有時候最內圈的指標並不一定能夠清楚地衡量；而其他大股東、公司董事與經理人可能會比較敏感地反映公司經營的不穏性與公司治理問題，因此第二圈乃探討其他大股東是否持續賣股票？以及董事、監察人、財務等重要主管有是否多人辭職與更換會計師？如果上述問題的答案皆為「是」，則代表公司治理風險嚴重，值得投資人特別注意。
第三圈：控制股東是否有傷害公司價值的行為
前二圈主要是觀察公司治理風險，接著，我直接探討控制股東的決策行為偏離誠信原則的程度。要如何衡量？當公司存在許多重大且異常關係人交易，可能涉嫌虛灌獲利與移轉公司資金；而無效率的轉投資與設立許多投資公司，將減損公司體質，並使財務報告越來越複雜，對公司資訊透明度產生負面影響。再者，倘若控制股東和董事股票質押比率高，代表控制股東有介入股市的傾向，亦反映其財務壓力。另外，並且分析公司重大訊息公告的疑慮，包括：經營階層放出利多消息拉抬股價，或者顯示公司營運有一定程度的不穩定情形。更進一步，調查海外主要子公司、控制股東的債信問題與清償責任。以上都是公司治理負面的行為，也是控制股東的決策行為偏離誠信原則。
第四圈：財務報告的可信度
有問題的控制股東會希望操弄財報，隱藏其違反誠信的行為。因此，最後衡量財務報告的可信度，倘若管理當局有虛增盈餘、激進認列營收的傾向，將造成財務報告的不可信，更是值得投資人特別注意。
